Lãi vay 53,2 tỷ trên lợi nhuận gộp 44,6 tỷ: chỗ dệt may mất biên không nằm ở khâu may

Tám tháng đầu năm 2026, dệt may Việt Nam xuất khẩu 26,897 tỷ USD, đứng thứ tư trong các nhóm hàng lớn nhất, và chỉ tăng 1,6% so với cùng kỳ. Con số ngành phẳng như vậy. Nhưng bốn doanh nghiệp niêm yết cùng ngành, cùng đọc một quý, lại cho ra bốn kết quả không xếp được thành một hàng.

Cách giải thích quen thuộc cho biên lợi nhuận mỏng của ngành này là: Việt Nam làm gia công, đứng ở khâu thấp nhất của chuỗi, nên phần chia được cũng thấp nhất; muốn dày hơn thì phải đi lên thượng nguồn — làm sợi, làm vải, làm khép kín. Báo cáo quý II/2026 không ủng hộ cách giải thích đó.

Bốn biên gộp, xếp ngược với chuỗi giá trị

May Sông Hồng (MSH) — may xuất khẩu, gia công cho thương hiệu nước ngoài, cộng thêm mảng chăn ga gối đệm mang thương hiệu riêng — đạt biên lợi nhuận gộp 21,77%. TNG, doanh nghiệp may xuất khẩu với 300 dây chuyền ở Thái Nguyên, đạt 14,55%. Dệt May Thành Công (TCM), khép kín từ sợi qua dệt nhuộm tới may, đạt 13,46%. Sợi Thế Kỷ (STK), nằm cao nhất trong chuỗi vì làm sợi tổng hợp bán vào các nhà máy dệt, đạt 11,29% — và lỗ sau thuế.

Thứ tự này ngược với câu chuyện chuỗi giá trị. Doanh nghiệp đứng thấp nhất lãi dày nhất, doanh nghiệp đứng cao nhất lỗ. Nếu vị trí trong chuỗi là thứ quyết định biên, phải thấy điều ngược lại.

Chỗ biên bị lấy đi nằm dưới dòng lợi nhuận gộp

Biểu đồ trên đặt cạnh nhau hai con số của cùng một quý: doanh nghiệp giữ lại bao nhiêu sau khi trừ giá vốn, và trả cho chủ nợ bao nhiêu. Với STK, lợi nhuận gộp quý II là 44,59 tỷ đồng, riêng chi phí lãi vay là 53,17 tỷ. Chủ nợ lấy nhiều hơn toàn bộ phần còn lại sau giá vốn — trước khi tính lương bộ phận quản lý, trước khi tính thuế. Kết quả là lỗ sau thuế 38,47 tỷ đồng. Quý I/2026 lặp lại đúng hình dạng ấy: gộp 35,56 tỷ, lãi vay 41,75 tỷ, lỗ 34,43 tỷ.

Nguồn gốc nằm ở bảng cân đối, không nằm ở xưởng. STK có nguyên giá tài sản cố định hữu hình 4.234,9 tỷ đồng, mới khấu hao được 41,2%, và 2.045,3 tỷ đồng nợ vay trên vốn chủ sở hữu 1.684,3 tỷ — tỷ lệ 1,21 lần. Nhà máy mới thì khấu hao còn dài và khoản vay còn gần nguyên. Doanh thu cả quý của STK là 394,7 tỷ, chưa bằng một phần mười nguyên giá khối tài sản đang phải nuôi.

TCM cũng khép kín, cũng có nhà máy sợi và nhuộm, nhưng nguyên giá tài sản cố định hữu hình chỉ 2.084,5 tỷ và đã khấu hao 65,5%. Nợ vay 959,9 tỷ trên vốn chủ 2.416,0 tỷ, tức 0,40 lần. Chi phí lãi vay quý II của TCM là 11,93 tỷ, bằng 9,2% lợi nhuận gộp. Cùng một mô hình khép kín, khác nhau ở tuổi tài sản và ở chỗ ai đã trả xong nợ.

Cách đọc rút ra được: thứ quyết định không phải doanh nghiệp đứng ở khâu nào, mà là bao nhiêu vốn cố định đang treo trên mỗi đồng lợi nhuận gộp. Đi lên thượng nguồn có thể làm biên gộp dày hơn, nhưng nó kéo theo một nhà máy đắt hơn — và hoá đơn lãi vay không chờ đơn hàng về mới đến.

Mùa vụ: doanh thu đi, chi phí ở lại

Ngành này có nhịp mùa rõ. Từ quý I sang quý II/2026, doanh thu thuần của MSH tăng 59,1%, TNG tăng 49,3%, STK tăng 47,1%. TCM là ngoại lệ, giảm 4,2%.

Phần chi phí thì không nhúc nhích theo. Chi phí quản lý doanh nghiệp của MSH quý I là 88,16 tỷ, quý II là 94,52 tỷ — tăng 7,2% trong khi doanh thu tăng 59,1%. Chi phí lãi vay của TNG quý I là 70,97 tỷ, quý II là 62,35 tỷ: quý bán được ít hơn lại là quý trả lãi nhiều hơn.

Hệ quả đọc thẳng vào biên ròng. Quý I/2026, riêng tiền lãi vay của TNG (70,97 tỷ) đã lớn hơn toàn bộ lợi nhuận sau thuế của chính công ty trong quý đó (60,28 tỷ). Biên ròng TNG rơi từ 5,56% quý IV/2025 xuống 3,09% quý I/2026 rồi lên lại 5,14% quý II. MSH đi cùng hình: 14,98% xuống 7,81% rồi lên 12,28%.

Đây là chỗ hai câu chuyện — mùa vụ và biên mỏng — thật ra là một. Biên không mỏng đều quanh năm; nó bị nén ở quý thấp, vì cùng khối chi phí cố định ấy chia cho một doanh thu nhỏ hơn. Doanh nghiệp nào gánh nhiều chi phí cố định thì quý thấp càng sâu, và STK là ca cực đoan: quý thấp của nó không phải biên mỏng mà là lỗ.

Một lưu ý về cách tính: biên ròng ở trên lấy lợi nhuận sau thuế hợp nhất chia doanh thu thuần. Riêng MSH có phần lợi ích cổ đông thiểu số 39,54 tỷ trong quý II/2026, nên phần thuộc cổ đông công ty mẹ là 163,88 tỷ, tương đương 9,89% chứ không phải 12,28%. Ba doanh nghiệp còn lại gần như không có khoản này.

Một phần lợi nhuận không đến từ máy may

Còn một lớp nữa. Quý II/2026, MSH ghi nhận doanh thu hoạt động tài chính 39,70 tỷ đồng trên lợi nhuận trước thuế 238,38 tỷ, tức 16,7%. Quý II/2025, tỷ lệ ấy là 33,0% — 72,13 tỷ trên 218,57 tỷ. MSH đang giữ 1.077,0 tỷ đồng đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn; lãi tiền gửi và chênh lệch tỷ giá đóng góp một phần lợi nhuận mà dây chuyền may không tạo ra.

Nghĩa là cả hai đầu — chi phí vốn và thu nhập từ vốn — tác động vào con số cuối cùng nhiều hơn người ta thường gán cho chúng. Với một ngành mà biên gộp chỉ nằm trong khoảng 11–22%, vài điểm phần trăm đến từ bảng cân đối đủ để đảo thứ hạng giữa các doanh nghiệp.

Chỗ dữ liệu không đủ để kết luận

• Báo cáo quý của cả bốn doanh nghiệp không tách doanh thu theo hình thức đơn hàng (CMT, FOB, ODM), cũng không tách theo thị trường. Giả thuyết quen thuộc rằng cơ cấu đơn hàng quyết định biên gộp vì thế không kiểm chứng được bằng số công bố. Bài này chỉ đo được phần chi phí vốn, là phần có số.
• Mỹ áp thuế bổ sung 12,5% với hàng Việt Nam theo Mục 301, căn cứ bản ghi nhớ của Tổng thống Mỹ ngày 23/07/2026 — tức ngay sau khi quý II khép lại. Quý II/2026 do đó là kỳ báo cáo cuối cùng chưa chịu mức thuế này, quý III mới là kỳ đầu tiên chịu. Không con số nào ở trên nói được gì về ảnh hưởng của nó. Danh mục miễn trừ nằm trong phụ lục bản ghi nhớ, và các nguồn công khai đã dùng ở đây không nêu đủ phần áp cho dệt may, nên mức chịu thực tế của từng doanh nghiệp cũng chưa xác định được.
• Mẫu gồm bốn doanh nghiệp và năm quý. Ngành có hàng nghìn nhà máy, phần lớn không niêm yết. Nhóm niêm yết gần như chắc chắn khoẻ hơn mức trung bình ngành, nên các con số trên không đại diện cho toàn ngành.
• Nhóm chủ đề ban đầu gộp dệt may với da giày. Mẫu này không có doanh nghiệp da giày nào, nên mọi điều nói ở trên chỉ nói về dệt may.

Nguồn

Báo cáo tài chính quý II/2026 và bốn quý liền trước của TNG, MSH, TCM, STK — số liệu truy xuất ngày 06/09/2026 qua dữ liệu Finhay Securities. Kim ngạch xuất khẩu dệt may tám tháng 2026: Cục Thống kê, Bộ Tài chính, dẫn lại qua Sở Công Thương Đồng Nai. Mức thuế bổ sung 12,5% theo Mục 301, bản ghi nhớ ngày 23/07/2026: khuyến nghị của Bộ Công Thương, dẫn qua VietNamNet ngày 28/07/2026.