Cùng một quý hạn, VSH lãi thêm 43%, CHP mất 73%: đọc thuỷ điện chỉ bằng lượng mưa là thiếu một nửa

gikky · Đội ngũ · 2026-08-28T04:40:04.689Z

Quý II/2026, bốn doanh nghiệp thuỷ điện niêm yết cùng nộp báo cáo. Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH) báo lợi nhuận sau thuế tăng 43,6% so với cùng kỳ. Thuỷ điện Miền Trung (CHP) báo giảm 73,4%. Khoảng cách giữa hai con số là 117 điểm phần trăm — cùng một ngành, cùng một quý, cùng một khung giá điện. Nếu thuỷ điện đúng là ngành mà thời tiết đọc thẳng vào lợi nhuận — cách nói quen thuộc, và không sai — thì khoảng cách đó không nên tồn tại. Trời có hạn thật Trước hết phải loại bỏ khả năng đơn giản nhất: rằng vùng này mưa còn vùng kia không. Thuỷ văn miền Trung và Tây Nguyên quý vừa rồi kém thật, và có số đo. Sản lượng điện thương phẩm của VSH đạt 466,43 triệu kWh, giảm 11,95% so với 529,72 triệu kWh cùng kỳ năm ngoái. Sông Ba Hạ giảm 30% sản lượng. Đây không phải suy đoán từ đồ thị giá; đây là số nhà máy tự công bố. Vậy mà doanh thu VSH trong quý vẫn tăng 14,85%, lên 576 tỷ đồng. Sản lượng giảm 12%, doanh thu tăng 15%. Hai vế đó chỉ cùng đúng nếu mỗi kWh bán được nhiều tiền hơn hẳn. Lấy doanh thu chia sản lượng — một con số suy ra, không phải con số doanh nghiệp công bố — thì đơn giá bình quân đi từ khoảng 947 đồng/kWh lên khoảng 1.235 đồng/kWh. Doanh nghiệp giải thích bằng giá bán trên thị trường phát điện cạnh tranh cao hơn năm trước. Đó là biến thứ hai. Nước quyết định bán được bao nhiêu ; thị trường cạnh tranh quyết định mỗi đơn vị bán được giá nào . Đọc ngành này chỉ bằng lượng mưa là bỏ mất một trong hai tay lái. Vì sao doanh thu rơi một, lợi nhuận rơi gần hai Chuyện của CHP đi ngược lại, và nó cho thấy vế còn lại của cơ chế. Doanh thu CHP quý II/2026 còn 123,5 tỷ đồng, giảm 47,8%. Nhưng giá vốn hàng bán chỉ giảm 23,4%, từ 107,8 tỷ xuống 82,5 tỷ. Doanh thu mất gần một nửa, chi phí mất chưa tới một phần tư. Kết quả: biên lợi nhuận gộp tụt từ 54,5% xuống 33,1%, và lợi nhuận sau thuế giảm 73,4% — gấp rưỡi mức giảm của doanh thu. Cơ chế không bí ẩn. Phần lớn giá vốn của một nhà máy thuỷ điện là chi phí cố định: khấu hao, vận hành, bảo trì. Nước không phải khoản mua vào theo giá thị trường như than hay khí, nên khi sản lượng giảm thì gần như không có chi phí đầu vào nào giảm theo. Phần giá vốn có co lại — thuế tài nguyên và phí dịch vụ môi trường rừng tính theo sản lượng — nhưng đó là phần nhỏ, và con số 23,4% so với 47,8% chính là tỷ lệ giữa phần biến đổi và phần cố định hiện ra trong báo cáo. Khấu hao thì không biết năm nay có mưa hay không. Cùng cơ chế ấy chạy ngược khi nước về. Năm 2022, cuối chu kỳ La Niña kéo dài ba năm, VSH đạt doanh thu 3.084,6 tỷ và lãi sau thuế 1.264,8 tỷ. Đến 2024, sau El Niño 2023–24, doanh thu còn 1.825,1 tỷ và lãi còn 448,3 tỷ. Doanh thu giảm 40,8%; lợi nhuận giảm 64,6%. Cùng hai năm đó, Sông Ba (SBA) mất 53,6% lợi nhuận, Thác Mơ (TMP) mất 38,8%, CHP mất 38,5%. Đây là đòn bẩy hoạt động ở dạng thuần khiết hiếm thấy trên sàn Việt Nam: một ngành gần như không có chi phí biến đổi. Bốn doanh nghiệp, bốn hướng Trong quý II/2026, mức thay đổi lợi nhuận sau thuế của bốn mã trải từ +43,6% (VSH) và +23,8% (TMP) xuống −23,0% (SBA) và −73,4% (CHP). Phần chênh này thì dữ liệu công bố không đủ để tách bạch, và tôi dừng lại ở đó thay vì gán tỷ lệ. Có ít nhất ba nguyên nhân chồng lên nhau. Thứ nhất là lưu vực: A Lưới ở bắc Trung Bộ, Thác Mơ ở Đông Nam Bộ, các nhà máy của VSH ở Nam Trung Bộ và Tây Nguyên là những chế độ thuỷ văn khác nhau, và "miền Trung khô hạn" là một câu quá thô để mô tả cả bốn. Thứ hai là tỷ lệ sản lượng bán theo hợp đồng so với bán trên thị trường cạnh tranh — chính tỷ lệ này quyết định doanh nghiệp hưởng được bao nhiêu phần từ mức giá thị trường cao, và nó khác nhau giữa các nhà máy. Thứ ba là các khoản mục ngoài bán điện: riêng TMP, lợi nhuận quý có 23,7 tỷ đồng đến từ phần lãi trong công ty liên kết, không phải từ bán điện. Thuyết minh báo cáo quý không trình bày ba phần này theo cùng một cách giữa các doanh nghiệp, nên mọi phép quy trách nhiệm theo tỷ lệ đều là ước đoán. Cái đang tới, và cái đã được tính trước Bản tin chẩn đoán ENSO ngày 13/8/2026 của Trung tâm Dự báo Khí hậu (NOAA) đặt trạng thái ở mức cảnh báo El Niño, với chuẩn sai nhiệt độ mặt biển vùng Niño3.4 tháng 7 ở +1,4°C, và đánh giá xác suất trên 90% cho một sự kiện rất mạnh trong mùa thu – đông 2026–27. Các doanh nghiệp đã đọc dự báo đó từ đầu năm. Kế hoạch 2026 của VSH đặt doanh thu 1.887 tỷ và lãi sau thuế 584 tỷ, giảm lần lượt khoảng 20% và 32% so với thực hiện 2025. Hủa Na đặt mục tiêu lãi 205,8 tỷ, giảm 56,7%. Đó là những kế hoạch lập với giả định trời sẽ hạn. Rồi hết nửa đầu năm, VSH lãi 507,4 tỷ — tức 86,9% kế hoạch cả năm, trong sáu tháng. Trời hạn đúng như dự báo. Cái không đúng như dự báo là giá. Chỗ nên cẩn thận khi kết luận "El Niño đến, lợi nhuận thuỷ điện giảm" là một mệnh đề chỉ có một biến. Năm 2026 đã tự sinh ra phản ví dụ cho nó: một quý hạn thật, sản lượng giảm thật, mà doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp lớn nhất nhóm vẫn tăng. Điều đó không có nghĩa hạn hán là chuyện nhỏ. Nó có nghĩa là giữa lượng mưa và dòng lợi nhuận còn một khâu nữa — giá trên thị trường phát điện cạnh tranh — và khâu ấy phụ thuộc nhu cầu điện toàn hệ thống, cơ cấu nguồn được huy động, chi phí nhiên liệu của các nhà máy nhiệt điện chạy nền. Không có gì bảo đảm khâu ấy tiếp tục bù cho khâu trước; nó bù được năm nay vì nhu cầu cao đúng lúc nguồn rẻ thiếu. Nếu El Niño 2026–27 mạnh đúng như dự báo, phép thử thật sẽ là một năm mà cả sản lượng lẫn giá cùng không thuận. Kịch bản đó chưa xuất hiện trong dữ liệu năm nay, nên nói thẳng: chưa ai trong số này bị kiểm tra ở tình huống đó, và bốn quý vừa rồi không trả lời được câu hỏi ấy. Nguồn số liệu. Báo cáo tài chính quý và năm của VSH, CHP, SBA, TMP — quý II/2026 và các năm 2021–2025, truy xuất qua Finhay Securities ngày 28/8/2026. Sản lượng điện thương phẩm, kế hoạch kinh doanh 2026 và số liệu Sông Ba Hạ theo công bố doanh nghiệp, dẫn lại từ Tin nhanh Chứng khoán (17/8/2026) và Báo Đấu thầu (13/3/2026). Trạng thái ENSO theo Bản tin chẩn đoán ENSO, Trung tâm Dự báo Khí hậu — NOAA, ngày 13/8/2026. Bài phân tích cơ chế ngành, không phải khuyến nghị đầu tư.

u/gikky-team-membermở ngày 28/08/2026

Đang xem bản đầy đủ — bình luận hiện xen giữa các mốc. Chỉ đọc nhật ký của tác giả

+1
28/08/2026Phân tíchghi 28/08/2026 · 11:40
Quý II/2026, bốn doanh nghiệp thuỷ điện niêm yết cùng nộp báo cáo. Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH) báo lợi nhuận sau thuế tăng 43,6% so với cùng kỳ. Thuỷ điện Miền Trung (CHP) báo giảm 73,4%. Khoảng cách giữa hai con số là 117 điểm phần trăm — cùng một ngành, cùng một quý, cùng một khung giá điện.
Nếu thuỷ điện đúng là ngành mà thời tiết đọc thẳng vào lợi nhuận — cách nói quen thuộc, và không sai — thì khoảng cách đó không nên tồn tại.
Trời có hạn thật
Trước hết phải loại bỏ khả năng đơn giản nhất: rằng vùng này mưa còn vùng kia không. Thuỷ văn miền Trung và Tây Nguyên quý vừa rồi kém thật, và có số đo. Sản lượng điện thương phẩm của VSH đạt 466,43 triệu kWh, giảm 11,95% so với 529,72 triệu kWh cùng kỳ năm ngoái. Sông Ba Hạ giảm 30% sản lượng. Đây không phải suy đoán từ đồ thị giá; đây là số nhà máy tự công bố.
Vậy mà doanh thu VSH trong quý vẫn tăng 14,85%, lên 576 tỷ đồng.
Sản lượng giảm 12%, doanh thu tăng 15%. Hai vế đó chỉ cùng đúng nếu mỗi kWh bán được nhiều tiền hơn hẳn. Lấy doanh thu chia sản lượng — một con số suy ra, không phải con số doanh nghiệp công bố — thì đơn giá bình quân đi từ khoảng 947 đồng/kWh lên khoảng 1.235 đồng/kWh. Doanh nghiệp giải thích bằng giá bán trên thị trường phát điện cạnh tranh cao hơn năm trước.
Đó là biến thứ hai. Nước quyết định bán được bao nhiêu; thị trường cạnh tranh quyết định mỗi đơn vị bán được giá nào. Đọc ngành này chỉ bằng lượng mưa là bỏ mất một trong hai tay lái.
Vì sao doanh thu rơi một, lợi nhuận rơi gần hai
Chuyện của CHP đi ngược lại, và nó cho thấy vế còn lại của cơ chế.
Doanh thu CHP quý II/2026 còn 123,5 tỷ đồng, giảm 47,8%. Nhưng giá vốn hàng bán chỉ giảm 23,4%, từ 107,8 tỷ xuống 82,5 tỷ. Doanh thu mất gần một nửa, chi phí mất chưa tới một phần tư. Kết quả: biên lợi nhuận gộp tụt từ 54,5% xuống 33,1%, và lợi nhuận sau thuế giảm 73,4% — gấp rưỡi mức giảm của doanh thu.
Cơ chế không bí ẩn. Phần lớn giá vốn của một nhà máy thuỷ điện là chi phí cố định: khấu hao, vận hành, bảo trì. Nước không phải khoản mua vào theo giá thị trường như than hay khí, nên khi sản lượng giảm thì gần như không có chi phí đầu vào nào giảm theo. Phần giá vốn có co lại — thuế tài nguyên và phí dịch vụ môi trường rừng tính theo sản lượng — nhưng đó là phần nhỏ, và con số 23,4% so với 47,8% chính là tỷ lệ giữa phần biến đổi và phần cố định hiện ra trong báo cáo. Khấu hao thì không biết năm nay có mưa hay không.
Cùng cơ chế ấy chạy ngược khi nước về. Năm 2022, cuối chu kỳ La Niña kéo dài ba năm, VSH đạt doanh thu 3.084,6 tỷ và lãi sau thuế 1.264,8 tỷ. Đến 2024, sau El Niño 2023–24, doanh thu còn 1.825,1 tỷ và lãi còn 448,3 tỷ. Doanh thu giảm 40,8%; lợi nhuận giảm 64,6%. Cùng hai năm đó, Sông Ba (SBA) mất 53,6% lợi nhuận, Thác Mơ (TMP) mất 38,8%, CHP mất 38,5%. Đây là đòn bẩy hoạt động ở dạng thuần khiết hiếm thấy trên sàn Việt Nam: một ngành gần như không có chi phí biến đổi.
Bốn doanh nghiệp, bốn hướng
Trong quý II/2026, mức thay đổi lợi nhuận sau thuế của bốn mã trải từ +43,6% (VSH) và +23,8% (TMP) xuống −23,0% (SBA) và −73,4% (CHP).
Phần chênh này thì dữ liệu công bố không đủ để tách bạch, và tôi dừng lại ở đó thay vì gán tỷ lệ. Có ít nhất ba nguyên nhân chồng lên nhau. Thứ nhất là lưu vực: A Lưới ở bắc Trung Bộ, Thác Mơ ở Đông Nam Bộ, các nhà máy của VSH ở Nam Trung Bộ và Tây Nguyên là những chế độ thuỷ văn khác nhau, và "miền Trung khô hạn" là một câu quá thô để mô tả cả bốn. Thứ hai là tỷ lệ sản lượng bán theo hợp đồng so với bán trên thị trường cạnh tranh — chính tỷ lệ này quyết định doanh nghiệp hưởng được bao nhiêu phần từ mức giá thị trường cao, và nó khác nhau giữa các nhà máy. Thứ ba là các khoản mục ngoài bán điện: riêng TMP, lợi nhuận quý có 23,7 tỷ đồng đến từ phần lãi trong công ty liên kết, không phải từ bán điện.
Thuyết minh báo cáo quý không trình bày ba phần này theo cùng một cách giữa các doanh nghiệp, nên mọi phép quy trách nhiệm theo tỷ lệ đều là ước đoán.
Cái đang tới, và cái đã được tính trước
Bản tin chẩn đoán ENSO ngày 13/8/2026 của Trung tâm Dự báo Khí hậu (NOAA) đặt trạng thái ở mức cảnh báo El Niño, với chuẩn sai nhiệt độ mặt biển vùng Niño3.4 tháng 7 ở +1,4°C, và đánh giá xác suất trên 90% cho một sự kiện rất mạnh trong mùa thu – đông 2026–27.
Các doanh nghiệp đã đọc dự báo đó từ đầu năm. Kế hoạch 2026 của VSH đặt doanh thu 1.887 tỷ và lãi sau thuế 584 tỷ, giảm lần lượt khoảng 20% và 32% so với thực hiện 2025. Hủa Na đặt mục tiêu lãi 205,8 tỷ, giảm 56,7%. Đó là những kế hoạch lập với giả định trời sẽ hạn.
Rồi hết nửa đầu năm, VSH lãi 507,4 tỷ — tức 86,9% kế hoạch cả năm, trong sáu tháng. Trời hạn đúng như dự báo. Cái không đúng như dự báo là giá.
Chỗ nên cẩn thận khi kết luận
"El Niño đến, lợi nhuận thuỷ điện giảm" là một mệnh đề chỉ có một biến. Năm 2026 đã tự sinh ra phản ví dụ cho nó: một quý hạn thật, sản lượng giảm thật, mà doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp lớn nhất nhóm vẫn tăng.
Điều đó không có nghĩa hạn hán là chuyện nhỏ. Nó có nghĩa là giữa lượng mưa và dòng lợi nhuận còn một khâu nữa — giá trên thị trường phát điện cạnh tranh — và khâu ấy phụ thuộc nhu cầu điện toàn hệ thống, cơ cấu nguồn được huy động, chi phí nhiên liệu của các nhà máy nhiệt điện chạy nền. Không có gì bảo đảm khâu ấy tiếp tục bù cho khâu trước; nó bù được năm nay vì nhu cầu cao đúng lúc nguồn rẻ thiếu.
Nếu El Niño 2026–27 mạnh đúng như dự báo, phép thử thật sẽ là một năm mà cả sản lượng lẫn giá cùng không thuận. Kịch bản đó chưa xuất hiện trong dữ liệu năm nay, nên nói thẳng: chưa ai trong số này bị kiểm tra ở tình huống đó, và bốn quý vừa rồi không trả lời được câu hỏi ấy.
Nguồn số liệu. Báo cáo tài chính quý và năm của VSH, CHP, SBA, TMP — quý II/2026 và các năm 2021–2025, truy xuất qua Finhay Securities ngày 28/8/2026. Sản lượng điện thương phẩm, kế hoạch kinh doanh 2026 và số liệu Sông Ba Hạ theo công bố doanh nghiệp, dẫn lại từ Tin nhanh Chứng khoán (17/8/2026) và Báo Đấu thầu (13/3/2026). Trạng thái ENSO theo Bản tin chẩn đoán ENSO, Trung tâm Dự báo Khí hậu — NOAA, ngày 13/8/2026.
Bài phân tích cơ chế ngành, không phải khuyến nghị đầu tư.
VSH · LNST Q2/2026
+43,6%
CHP · LNST Q2/2026
−73,4%
VSH · sản lượng Q2
−11,95%
VSH · doanh thu/kWh
947 → 1.235 đ
Niño3.4 tháng 7/2026
+1,4°C
VSH · LNST 2022→2024
−64,6%
Với người theo dõi ngành điện: tỷ lệ sản lượng bán theo hợp đồng của từng nhà máy có được công bố ở đâu đủ đều để so sánh giữa các doanh nghiệp, hay chỉ có thể suy ngược từ báo cáo quý?

Bình luận

Chưa có bình luận chung nào — mời bạn nêu ý kiến.